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　　来源|中信建投证券研究

　　文|王介超（金麒麟分析师） 郭衍哲

　　白银金融属性与商品属性兼备，当前宏观、商品属性共振向上。美联储降息实际利率向下、美元信用体系弱化、地缘政治等因素构成贵金属价格向上驱动力，当前金价、铜价已经创历史新高，而同样以美元计价的白银尚处于历史高位的60%分位，打开银价想象空间，且金银比在高位水平，比值下修将推动白银更大向上弹性。同时白银需求较好，工业需求旺盛，光伏银浆领域需求高增，预计2024年白银需求增速2.0%；但供给端难以形成增量，过去十年供给CAGR为负，预计2024年供给继续下降0.7%，白银有望连续四年供给短缺，且缺口较2023年扩大。白银金融属性和商品属性双击，银价有望走出新一轮牛市。

　　供给：过去十年CAGR为负，预计2024年继续下降0.7%

　　白银近十年产量下滑明显，CAGR为-0.5%，其中矿产白银CAGR为-0.7%。虽然白银回收量连续增加，但难以弥补矿产端的产量下降。矿产白银多来自铜铅锌矿伴生，高银矿品位下滑、海外供给扰动等因素限制了产出，预计2024年白银总供给较2023年继续下降0.7%。

　　需求：工业需求旺盛，总需求增速2%，有望连续四年供给短缺

　　绿色经济带动白银的工业需求快速增长，光伏用银增长强劲，在工业需求领域占比已达到29.6%。此外，新能源汽车中用银量较传统汽车明显提高，白银也是AI算力中是不可或缺的金属。预计2024年白银饰品银器需求恢复增长，投资需求仍被抑制，工业需求的强劲拉动总需求2.0%，供给缺口较2023年扩大至215.3Moz，白银有望连续四年供给短缺。

　　价格：金融、工业属性双击，银价上行且具备更大弹性

　　白银兼具金融和商品双重属性，当前商品、宏观共振向上。商品属性层面，供需连续四年短缺推动银价具备较强上行基础；金融属性层面，美联储降息构成银价上行基础，美元信用弱化金价定价模型重构，黄金价格长期乐观，白银作为黄金影子具备更大上行弹性。

　　投资建议：当前白银金融、商品属性双击，具备较大向上弹性，标的建议选择白银业务占比较高，价格上涨能够带来较大利润弹性的企业。

　　1、白银具有金融属性，价格走势跟宏观经济密切相关，若美联储降息进度不及预期，或压制白银价格上涨预期；

　　2、白银具有工业属性，若工业需求相对疲软，尤其是光伏增速不及预期，对银浆需求拉动将不弱于预期，对白银价格形成压制；

　　3、白银被看做黄金弹性，价格走势受金银比影响，白银价格更具弹性一是金融属性与工业属性双击利好白银价格上涨，而是当前金银比处于高位，判断黄金价格相对乐观、金银比向下修复，银价更具弹性；若黄金价格承压，白银价格亦受到影响。

　　王介超：金属新材料首席分析师，高级工程师，一级建造师，咨询师（投资）。冶金及建筑行业工作近8年，金融行业工作5年，2017年开始从事卖方研究工作，主编国标GB/T18916.31，拥有《一种利用红土镍矿生产含镍铁水的方法》等多项专利技术，并参与执行海外“一带一路”工程项目，有较为丰富的行业经验，擅长金属及建筑产业链研究。

　　郭衍哲：四年有色产业研究经历，两年金融行业从业经验，曾任职于政府背景的有色咨询研究专业机构，参与国家部委、地方政府、大型企业的产业规划、行业咨询课题，擅长有色金属行业基本面、供需、价格研究。

　　证券研究报告名称：《双重属性共振向上， 白银正处于新一轮牛市》

责任编辑：杨赐 上海闵洋自动化设备有限公司